De regulă, băncile centrale dețin aur în cadrul rezervelor lor internaționale. Aurul ca activ are câteva dezavantaje: presupune costuri de stocare, este greu de transportat și dacă este păstrat în tezaurul propriu nu generează dobândă. Pe plan mondial, piața aurului, ce cuprindea în anii ‘70 doar tranzacții la vedere cu metal fizic, s-a transformat treptat într-o piață matură și complexă, cuprinzând inclusiv instrumente financiare derivate.
În acest context, băncile centrale ce doresc și consideră că este fezabil să obțină venituri aferente deținerilor lor oficiale de aur împrumută aur sub formă de depozite la termen (“gold leasing”)[i] unor bănci specializate, obținând dobândă la acestea[ii]. Tranzacțiile respective nu implică risc de preț, întrucât metalul prețios este recuperat atunci când depozitul ajunge la scadență. În schimb, băncile centrale sunt expuse riscului de credit, în mod similar cu situația unui depozit bancar obișnuit: în cazul în care instituția împrumutată nu poate rambursa depozitul de aur, banca centrală poate pierde aurul plasat[iii].
Împrumuturile de aur se fac, de regulă, pe cea mai mare piață de aur din lume, cea din Londra. Această piață este administrată de London Bullion Market Association (LBMA), o asociație de bănci specializate (“bullion banks”), fiind de tip over-the-counter (OTC). Aceasta înseamnă că tranzacțiile sunt conduse direct între băncile specializate și clienții lor, părțile implicate asumându-și riscurile. Piața beneficiază de o infrastructură bine pusă la punct pentru derularea împrumuturilor de aur, la a cărei creare o contribuție însemnată a fost adusă de către Banca Angliei. Spațiile de tezaur ale Băncii Angliei fac parte din sistemul de depozitare și compensare al LBMA, iar băncile membre ale acestei asociații mențin conturi de aur cu Banca Angliei, ceea ce facilitează tranzacțiile de împrumuturi de aur și de swapuri de aur ale băncilor centrale ce au conturi de custodie deschise la această instituție monetară. În 2017, peste 70 de bănci centrale și instituții financiare interguvernamentale aveau conturi de aur deschise la Banca Angliei.
Simpla păstrare de aur la Londra, în custodie la Banca Angliei, nu presupune obținerea de dobândă, ea fiind însă o etapă necesară pentru a putea accesa piața împrumuturilor de aur[iv]. Pentru a se obține un venit relativ modest, este necesar ca banca centrală ce deține aur la Banca Angliei să ia o decizie de a împrumuta o cantitate din metalul prețios unei bănci specializate, dacă condițiile de piață permit aceasta (de ex. există dobânzi pozitive sau cotații atractive).
Decizia de investire în depozite de aur are la bază considerente economice
Comparațiile între țări în privința modului de gestiune a rezervelor internaționale trebuie făcute cu prudență. Există diferite motive pentru care băncile centrale mențin rezerve internationale, principalele fiind sprijinirea politicii monetare și valutare a unei țări, menținerea de active necesare funcționării comerțului exterior și asigurării serviciului datoriei externe[v], menținerea stabilității financiare prin oferirea de lichiditate de urgență sectoarelor economiei (în special sectorului bancar), precum și păstrarea avuției naționale. Toate băncile centrale urmăresc în politica lor investițională respectarea triadei securitate-lichiditate-rentabilitate, dar ponderea specifică alocată acestor principii va diferi de la o instituție la alta[vi], în funcție de factori specifici țării respective, cu influențe asupra procesului de luare a deciziilor. De exemplu, o bancă centrală pentru care prevalează considerațiile privind asigurarea stabilității regimului de consiliu monetar (de ex. a Bulgaria) va urmări cu precădere asigurarea lichidității, principiu pe care nu îl va sacrifica pentru maximizarea rentabilității.
Până acum am stabilit de ce băncile centrale se implică pe piața împrumuturilor de aur: pentru a câștiga o sumă de bani (relativ modestă) de pe urma unui activ altfel static. Deciziile băncilor centrale de a împrumuta aur au loc în funcție de circumstanțele existente și perspectivele percepute ale pieței aurului. Prin urmare, cantitatea de aur investită va fluctua în strânsă legătură cu oportunitățile existente pe piețele financiare.
Începând cu anul 2003, din cauza nivelurilor scăzute de dobândă, multe bănci centrale s-au retras sau și-au redus substanțial prezența pe piața împrumuturilor de aur. Tendința s-a accentuat după anul 2008, când băncile centrale au devenit puțin dispuse să împrumute în condiții de criză, ca urmare a riscului înalt ca băncile debitoare să nu mai returneze aurul (risc reflectat, printre altele, de nivelul ridicat al CDS-urilor aferente băncilor specializate). Ideea cheie în această perioadă de criză financiară a fost asigurarea securității deținerilor oficiale de aur. Mai mult, dobânzile la depozitele de aur au fost negative în cea mai mare parte a perioadei 2009-2012, fapt ce a împiedicat investiții de acest gen. În aceste condiții, se poate spune că băncile centrale au procedat incorect pentru că au luat măsuri de retragere de pe piață pentru protejarea rezervelor lor de aur? Răspunsul este clar: NU!
Cum procedeză alte țări?
Începând cu anul 2008, banca centrală a Germaniei (Bundesbank), cu dețineri de 438 de tone aur la Londra, nu a mai fost activă pe piața împrumuturilor de aur pentru aproximativ opt ani[vii].
Până în anul 2013, Banca Națională a Austriei (Oesterreichische Nationalbank – OeNB) a urmat o strategie ce cuprindea activități de împrumut de aur, în special pentru acoperirea costurilor de depozitare ale acestui activ în străinătate. Potrivit noii strategii de administrare a rezervelor internaționale pentru perioada 2015-2020, OeNB va desfășura activități foarte limitate în domeniul împrumuturilor de aur. Consultarea rapoartelor anuale ale OeNB a relevat că, în anii 2014 și 2015, această instituție nu s-a angajat în tranzacţii de împrumut de aur din cauza condițiilor nefavorabile ale pieței[viii]. În raportul OeNB pe anul 2016[ix], se precizează următoarele: “În afară de menținerea de deţineri de aur în formă fizică, băncile centrale, de asemenea, fac tranzacții de împrumuturi de aur în funcție de situația pieței. Într-o tranzacție de împrumut de aur, aurul este investit pentru primirea unei dobânzi la scadență. Date fiind condițiile curente de piață, OeNB nu se angajează, în prezent, în tranzacții de împrumut de aur”.
Începând din 2010, Polonia nu a mai plasat niciun depozit de aur pentru o perioadă de mai bine de patru ani, fapt cunoscut de Oficiul Suprem de Audit (NIK) din Polonia. Acesta însă a evaluat pozitiv gestiunea rezervelor valutare de către Banca Națională a Poloniei (BNP) din 2009 până în 2013 (perioada auditată). În comunicatul său din 4 aprilie 2014[x], NIK precizează că: “în perioada auditată, nivelul rezervelor a fost adecvat pentru situația economică din Polonia. Banca Națională a Poloniei a asigurat securitatea acestora, o lichiditate adecvată și a obținut un randament pozitiv la rezervele investite”. NIK a înaintat o recomandare către președintele BNP “de a lua în considerare să flexibilizeze politica privind depozitele de aur în privința celor mai credibile instituții financiare”. Se observă că NIK nu a cerut ca plasarea aurului polonez pe piața interbancară londoneză să fie efectuată în orice condiții, pentru obținerea de rentabilitate suplimentară. Deciziile de investire respective trebuie să aibă în vedere numai acele contrapartide private care corespund în cel mai înalt grad cu putință criteriilor de securitate stabilite de BNP. Investițiile BNP în depozite de aur au fost reluate în cursul anului 2014.
Nici Banca Națională a Bulgariei nu a primit dobândă la depozitele în aur, în permanență, în anii ce au urmat declanșării recentei crize financiare internaționale. În lucrarea Rezervele financiare internaționale (Banca Națională a Bulgariei, 2009) se arată următoarele: “În timpul fluctuațiilor substanțiale de piață, cum ar fi cele începute în octombrie 2007, operațiile cu depozitele de aur sunt temporar suspendate și metalul este depozitat la Banca Angliei ca urmare a constrângerilor de risc de credit ridicate”. Politica este confirmată de precizările din Raportul anual al Băncii Naționale a Bulgariei din 2008. “Întrucât criza de credit și de lichiditate de pe piețele internaționale s-a adâncit în 2008, Banca Națională a Bulgariei a luat măsuri pentru a reduce riscul de credit al rezervei internaționale. Scadența maximă pentru depozitele în valută pe termen scurt a fost redusă și depozitele de aur monetar nu au mai fost făcute (sublinierea noastră). Limite aditionale au fost impuse în privința riscului de credit față de contrapartide la care Banca poate avea expuneri”. În timp, Banca Națională a Bulgariei a eliminat gradual măsurile temporare existente față de riscul de credit al rezervei internaționale. Demn de reținut este și faptul că, începând cu 2008, banca centrală a Bulgariei a renunțat la plasamantele în obligațiuni denominate în aur, instrument folosit în perioada 2003-2007 pentru obținerea de randamente mai ridicate la rezerva internațională (dobânda la acest instrument a fost modestă, de sub 1%, dar ea a fost permanent mai mare decât cea obținută la depozitele de aur).
Raportul anual pe anul 2016 al Băncii Naționale a Belgiei (BNB) arată că cea mai mare parte a activelor în aur este conservată la Banca Angliei. O cantitate mult mai modestă este deținută la Banca Canadei și la Banca Reglementelor Internaționale. O cantitate foarte limitată este stocată la Banca Națională a Belgiei. În anul 2016, BNB a plasat, în medie, depozite de aur de 2,2 tone (la o rezervă totală de 227,4 tone), față de 7,1 tone anul anterior. Această evoluție reflectă politica relativ constantă a BNB de reducere a depozitelor în aur. De altfel, BNB a subliniat permanent că ea se angajează în operațiuni de împrumuturi de aur în funcție de circumstanțele și perspectivele pieței acestui metal prețios.
Concluzii
Administrarea rezervelor internaționale are în vedere realizarea permanentă a unui echilibru între obiective multiple și, totodată, expune băncile centrale unui număr de riscuri semnificative. Prin urmare, orice apreciere a acțiunii unei bănci centrale în calitate de investitor, dacă se dorește a fi onestă, trebuie să plece de la această realitate.
[i] Dacă inițial scadențele erau sub un an sau de un an (1, 3, 6, 12 luni), în prezent acestea pot ajunge și la cinci sau zece ani.
[ii] În mod tradițional, această dobândă (“leasing rate”) este foarte scăzută. Dobânda poate fi plătită în dolari sau în aur fizic ce se adaugă la rezervele internaționale ale țării în cauză.
[iii] Depozitele în aur nu sunt garantate, asa cum este cazul depozitelor bancare clasice, care beneficiază de garanție în limita a 100.000 de euro.
[iv] Mult mai important, menținerea de rezerve de aur pe o piață internațională de negociere a aurului va permite băncilor centrale să schimbe rapid deținerile lor de aur în alte valute de rezervă necesare în caz de criză financiară.
[v]În acest mod, se asigură încrederea investitorilor în abilitatea unei țări de a-și îndeplini obligațiile în valută, cu efecte pozitive asupra reducerii probabilității de declanșare a unei crize financiare și a costului finanțării externe.
[vi] De regulă, obiectivele Securitate și Lichiditate sunt prioritare fața de celelalte obiective ale procesului de gestiune a rezervelor internaționale.
[vii] Această informație a fost disponibilă în luna octombrie 2015.
[viii] Un motiv ce explică comportamentul băncii a fost acela că piața împrumuturilor în aur colateralizate nu s-a dovedit a fi atractivă, existând prea puține cotații pentru acestea.
[ix] Annual Report 2016, Oesterreichische Nationalbank, pagina 39.
Analiza semnata de Cristian Bichi, Consilier guvernator, Cancelaria BNR pentru OpiniiBNR.ro
