Saxo Bank a publicat astăzi perspectiva sa trimestrială pentru T4 2019 pentru piețele globale, incluzând idei de tranzacționare ce acoperă capitaluri proprii, FX, valute, mărfuri și obligațiuni, cât și o serie de teme centrale macro cu impact asupra portofoliilor clienților.
„Cel mai probabil, anul 2019 va rămâne în istorie drept începutul sfârșitului celui mai mare experiment monetar – anul care a dat startul unei noi recesiuni globale, în ciuda celor mai mici dobânzi nominale și reale din istorie. Politica monetară a ajuns la sfârșitul unui drum foarte lung și s-a dovedit un eșec”, spune Steen Jakobsen, economist șef și CIO Saxo Bank.
„Într-un sistem global al politicilor monetare eșuate și al unui drum lung și dificil către politica fiscală, economia globală mai are doar un singur instrument la îndemână, iar acela este de a scădea prețul monedei globale însăși: dolarul american”.
„Există o datorie estimată la 240 de trilioane USD în lume, aproximativ 240% din PIB-ul global. O mare parte din această datorie este exprimată în dolari americani, datorită rolului dolarului ca monedă de rezervă și a vastelor lichidități a piețelor de capital din SUA.”
„Din acest punct de vedere, perspectivele pentru toate clasele de active devin o funcție a lichidității și direcției dolarului SUA. Dacă dolarul crește prea mult, tensiunea din sistem crește: nu doar pentru exporturile SUA, ci și pentru piața emergentă din cauza dependenței sale mari de finanțarea și aparatele de export USD”.
“Scăderea Dolarului Ucigaș va reprezenta, cel mai probabil, bomboana de pe coliva marelui ciclu de creditare demarat la începutul anilor 1980, când bilanțul american a fost resetat, iar USD a fost ancorat de victoria lui Volcker asupra inflației după ce Nixon a abandonat standardul de aur în 1971. De atunci, marele ciclu a fost supra-potențat de globalizare și de crearea banilor prin împrumuturi prin crearea de offshore-uri USD”.
„Un USD mai slab poate doar să ne mai cumpere puțin timp; nu va oferi o soluție structurală. Este cea mai ușoară soluție rapidă pentru problema de care suferă piețele globale, soluția cu cea mai mică rezistență politică. Mărețul dolar este pe cale să se rostogolească. Dar ai grijă ce-ți dorești, SUA”.
În acest context incert, principalele idei de tranzacționare și teme ale Saxo pentru T4 includ:
Sfârșitul supra-performanței capitalurilor proprii americane
În august 2019, USD a atins un nivel suficient de înalt pentru ca secretarul Trezoreriei americane, Steve Mnuchin, să declare că guvernul SUA nu intenționează să intervină asupra USD deocamdată – deși tot el a mai spus că administrația Trump evaluase intervenția. Cu alte cuvinte, SUA planifică să intervină dacă Fed nu reușește să scadă USD prin intermediul politicii monetare.
Peter Garnry, Director strategie capitaluri proprii, a spus: „De fiecare dată când USD scade, piețele de capitaluri proprii ar trebui să se consolideze. În calitate de monedă de rezervă la nivel mondial, cea mai importantă valută de tranzacționare și ca monedă folosită în piețele de mărfuri, USD este o componentă importantă în cadrul condițiilor financiare. De la criza din 2008, piețele emergente au avut parte de o creștere semnificativă a emiterii de obligațiuni USD, ceea ce a adăugat o nouă constrângere de creștere din partea USD.
„Dacă împărțim perioada în regimuri de USD real mai puternic sau mai slab, se poate observa un tipar clar. De fiecare dată când USD crește, piața americană de capitaluri proprii depășește în performanță piețele mondiale din afara SUA și piețele emergente și viceversa. Următorul pas politic logic este un fel de intervenție asupra USD. Politica monetară și-a pierdut eficiența, iar stimulentele fiscale sunt prea lente în a compensa scăderea economiei globale (indicatorii principali OECD sunt în declin de 18 luni consecutive). O mare ironie a oricărei intervenții asupra USD este că aceasta va ajuta parțial China, ceea nu reprezintă tocmai strategia administrației Trump, dar, la fel ca în viață, mereu vor exista compromisuri.
„În februarie 2019, piețele de capitaluri proprii au sărbătorit aniversarea de 10 ani de la minimul pieței de capitaluri proprii din timpul crizei financiare. Aniversarea a avut loc cu o supra-performanță istorică a capitalurilor proprii față de obligațiunile guvernamentale agregate SUA de 339% sau 16% anualizat. Aceasta este una dintre cele mai bune perioade de 10 ani pentru capitalurile proprii americane față de obligațiunile guvernamentale din 1973 încoace, depășită doar marginal de vârful dot-com. Este destul de probabil ca următorii 10 ani să nu ofere venituri atractive ale capitalurilor proprii în ceea ce privește supra-performanța și mai ales dacă se ia în considerare riscul de evoluție negativă față de riscul de evoluție pozitivă.
„Investitorii ce încearcă să scape de randamentele scăzute cu expunere pură la capitaluri proprii au portofolii cu risc indus de greșeli politice și o posibilă recesiune globală – aceasta din urmă având o probabilitate de aproape 25-40% în următoarele 6-12 luni”.
Dacă Fed nu scade dolarul, Trump va fi bucuros să dea o mână de ajutor
Am încercat să licităm pentru un dolar SUA mai scăzut anul acesta, cu avertismentul că parcursul s-ar putea dovedi a fi dificil, deoarece Fed ar trebui să fie cu un pas înaintea curbei – ceea ce până acum nu a reușit să facă. Estimările pieței sunt că direcția politicii Fed va rămâne în mare parte neschimbată față de punctul în care se aflau acum un trimestru și sunt tot mai multe dovezi că Fed ar putea să nu aibă instrumentele – sau, mai important, voința – de a devansa curba. Intră în scenă administrația Trump care, cel mai probabil, este gata să elimine toate opreliștile
John Hardy, Director strategie FX, a spus: „Având în vedere că băncile centrale străine și-au pierdut capacitatea și interesul în a acumula rezerve USD, finanțarea acestor deficite a trecut, în mare parte, către sursele locale. Bilanțurile deponenților americani și ale băncilor americane pur și simplu nu pot absorbi torentul de emiteri. Cineva trebuie să cedeze, iar acel cineva va fi Fed, fie că vrea sau nu.
„Deocamdată, Fed s-a dovedit a fi prea prudentă pentru a preveni problema. Dar în T4, aceasta va fi, probabil, obligată să reacționeze cu sume și mai mari pentru a asigura pe mai departe lichiditatea. Mai important, administrația Trump ar putea obține cu forța controlul asupra politicii.
„Un Fed lent și norii negri care se adună deasupra perspectivei economice aproape că garantează faptul că administrația Trump se va strădui să găsească finanțarea de care are nevoie pentru a asigura realegerea lui Trump în 2020. În mod ironic, după un trimestru în care întreaga lume și-a făcut griji cu privire la riscul perma-deflației, acest mix politic aproape garantează că ne aflăm în mod ferm pe calea revenirii inflației și, cel mai probabil, a stagflației”.
Pentru regiunea Asia Pacific, dolarul SUA este primul luat în considerare
Coșul ponderat USD al schimburilor comerciale americane se tranzacționează la vârfuri istorice, iar USD, precum un foc scăpat de sub control, a continuat să consume tot oxigenul din cameră cu parcursul său constant către creștere de anul acesta. Acest lucru, în ciuda poziționării generale mai scăzute a fondurilor de acoperire pe pozițiile long la dolar, dar și în pofida presiunilor din partea echipei Trump. De ce a fost dolarul atât de puternic, și de ce au greșit atât de mult participanții la piață prin licitarea pe USD în acest an?
Kay Van-Petersen, Strateg macro global: „Este o lume relativă, iar SUA a continuat să depășească în performanță restul lumii din punct de vedere economic. În ciuda faptului că a început să reducă din dobânzi, Fed încă are, de departe, dobânda de bancă centrală cu cel mai ridicat randament din lumea dezvoltată, într-un moment în care multe alte țări nu au contenit să reducă dobânzile. Tarifele lui Trump și atitudinea internațională afectează mult mai mult restul lumii decât SUA, consolidând astfel supra-performanța SUA față de restul lumii. Acțiunile lui cresc USD, nu-l scad”.
„Impunerea tarifelor îl poate face pe Trump să pară mai puternic în ochii electoratului său – dar îi și permite să aibă un control mai mare asupra fluxului de știri în 2020. Ca să nu mai spun că ar putea să justifice o cheltuială fiscală mai mare pe viitor dacă obstacolele economice determinate de tarife vor continua. Deocamdată, nu există un plafon de scădere pentru dolar/yuan câtă vreme Trump e în atac”.
Mărfuri: dolarul mai scăzut propulsează aurul la următorul nivel
Panicii fiscale globale, căreia i-am acordat o atenție specială în ultima noastră perspectivă trimestrială, i s-ar putea lătura, în lunile următoare, un dolar mai scăzut. În ciuda riscurilor recesioniste, combinația dintre aceste două evoluții va oferi o susținere de bază pentru metale (industriale și mai ales prețioase), cât și pentru mărfurile agricole americane ce depind de un dolar mai scăzut pentru a concura cu producătorii din alte regiuni.
Ole Hansen, Director strategie mărfuri: „Aurul, care în sfârșit a lăsat în urmă cinci ani de tranzacționare în cadrul unui interval pentru a atinge ținta noastră de 1485$/uncie, pare să continue să beneficieze de pe urma numeroaselor situații favorabile din următoarele luni. Redresarea din T3 a fost determinată de colapsul randamentelor obligațiunilor globale – fără nicio susținere din partea dolarului care a crescut cu aproape 2% față de un coș de valute principale. Ne menținem perspectiva de creștere pentru aur pe baza presupunerii că dolarul va scădea, iar randamentele obligațiunilor globale vor rămâne scăzute.
„Cel mai mare risc pentru scenariul nostru de creștere a prețurilor mărfurilor este potențialul unui acord comercial major între SUA și China care va reduce estimările piețelor cu privire la cât de mult vor trebui să scadă dobânzile SUA.
„Țițeiul rămâne blocat într-un interval larg, pendulul continuând să se balanseze între riscul cererii mai scăzute pe măsură ce activitatea economică globală încetinește, și riscul pentru rezerve indus de sancțiuni și conflicte. AIE are în vedere riscul unui exces de stocuri ce ar putea apărea în 2020, OPEC și alți producători fiind forțați, probabil, să reducă producția pentru a evita un preț și mai mic.
„Atacul cu dronă de la mijlocul lunii septembrie asupra celei mai mari instalații petroliere din lume din Arabia Saudită a arătat cât de vulnerabil poate fi lanțul de aprovizionare global. O creștere a prețului determinată de stocuri într-un moment în care cererea e lentă rareori se termină cu bine. Deși vedem țițeiul Brent la 60$/b până la final de an, o primă de risc geo-politic va ține piața mai sus, cel mai probabil, în săptămânile următoare până când producția saudită se normalizează și amenințarea unui conflict începe, sperăm, să se diminueze”.
Lichiditatea USD: Va fi mai rău înainte să fie mai bine
Un singur lucru contează cu adevărat în aceste zile, iar acesta este lichiditatea globală USD. Operăm într-o lume bazată pe dolar, așadar lichiditatea USD servește drept factor determinant cheie al economiei globale și al piețelor financiare. Din 2014 încoace, lumea s-a confruntat cu o problemă structurală de lipsă de dolari din cauza înăspririi cantitative (QT) a Fed și a faptului că prețurile mai scăzute ale petrolului au dus la mai puțini petro-dolari în circulație.
Christopher Dembik, Director analiză macroeconomică, a spus: „Emiterea masivă a Trezoreriei SUA ce are loc într-o perioadă preexistentă cererii mari de USD va secătui piața de lichiditate și va înăspri și mai mult condițiile financiare din toamnă (octombrie/noiembrie), crescând în cele din urmă riscurile pentru segmentele de piață care sunt deja într-o poziție fragilă. Intrând în 2020, perspectiva este mai pozitivă, căci condițiile financiare și lichiditatea USD se vor îmbunătăți. Băncile centrale ar trebui să pună accentul, în următoarele luni, pe recesiunea globală comercială, problemele războiului comercial și încetinirea globală.
„După ani de achiziții masive de active de către băncile centrale, lichiditatea băncilor centrale a început să se contracte începând cu primele luni ale lui 2018. Există o tendință care se conturează: lichiditatea băncilor centrale revine încet. Se află încă destul de mult în teritoriu de scădere, dar crește, în prezent fiind la minus 2,5% din PIB-ul global. Deocamdată, marea parte a îmbunătățirii se leagă de injecția pozitivă de lichidate din partea Băncii Japoniei. Alte bănci centrale globale vor urma această cale pe măsură ce condițiile financiare mai aspre împing Fed în colțul neutralității și pe măsură ce BCE va trebui să susțină economia zonei euro pentru o perioadă mai lungă.
„E posibil să observăm și o îmbunătățire a factorului nostru macro favorit, impulsul global de creditare, care indică o potențială redresare a creșterii globale în prima jumătate a anului 2020, în mare parte determinată de SUA. Pe baza ultimei actualizări, impulsul de creditare american se află la cel mai înalt nivel al său de la începutul lui 2018 încoace, la 1,2% din PIB. Efectul impulsului de creditare va fi amplificat de stimulentul fiscal din multe țări. Dacă se confirmă – iar aceasta este o presupunere încă prematură – ar putea deschide mai multe perspective macroeconomice și de piață pozitive pentru 2020”.
Nebunie monetară în economia „miracolului”
Promovarea insistentă a negativității și a incertitudinii ubicue a avut ecou în piețe în timpul verii pe măsură ce războiul comercial a escaladat, indicii PMI s-au prăbușit și mai multe situații geopolitice au ajuns la punctul de criză. Între timp, USD a rămas puternic – atingând cel mai înalt nivel al său din ultimii 20 de ani – înăsprind condițiile financiare la nivel global, omorând orice tentative și cimentând calea către o creștere economică mai slabă. Toate acestea au culminat cu „cursa către pragul de jos” ce a dominat retorica din timpul verii și care a avut ca rezultat mișcări de prețuri foarte corelate în rândul unei întregi serii de active.
Eleanor Creagh, Strateg de piață, a comentat: „Nemulțumirea politică rămâne nerezolvată, iar creșterea mai slabă și dobânzile mai mici vor persista pe o perioadă extinsă de sub-performanță economică. În Australia, RBA va reduce din nou, în octombrie, rata aplicată creditelor de casă, iar în SUA, FOMC va livra o nouă reducere a ratei de 25 de puncte de bază până la finalul anului pe măsură ce SUA încetinește și intra în ritmul restului lumii.
„În ceea ce privește comerțul, problemele reale sunt încă nerezolvate, iar președintele Trump încă are un cont de Twitter pregătit să declanșeze volatilitatea. În ciuda armistițiului temporar, tarifele au fost mărite în mai și în septembrie, iar incertitudinea este pe val. Acest lucru afectează încrederea și deciziile de cheltuire a capitalului și accelerează bifurcarea comerțului global și a tehnologiei.
„S-ar putea ajunge la un acord interimar ce abordează deficitul comercial, dar se pare că nu s-a făcut niciun progres cu privire la chestiunile cheie precum reformele IP, practicile de transfer de tehnologie sau executarea oricărui acord. Dinamica de bază, care depășește cu mult chestiunea acordului, cere o escaladare a tensiunilor, în ciuda oricăror deviații intermitente, ceea ce înseamnă că, pe termen mediu, presiunea asupra activelor de risc persistă.
„Relația dintre SUA și China s-a schimbat fundamental. Am depășit Rubiconul în ceea ce privește potențialul ca acest deranj să genereze o dislocare economică de mare calibru. Capitalurile proprii rămân într-o poziție precară, aproape de vârfurile istorice, pe măsură ce ciclul economic continuă să încetinească, creșterea câștigurilor se estompează față de părerea majoritară, estimările rămân prea optimiste. Lichiditatea dolarului este restrânsă, iar riscurile unei hemoragii a dinamicii recesioniste din sectorul manufacturier și cel industrial în servicii, locuri de muncă și consum sunt tot mai mari. Între timp, stimulentele monetare oferă un amortizor mai slab decât în ciclurile anterioare”.
