În perspectiva pentru T2, scrisă în mijlocul celui mai grav moment al panicii de pe piață, în luna martie, am scris că „nu putem spune că piețele au ajuns la minim sau că există un moment de vârf pentru piețe până când USD în sine nu s-a modificat”. În retrospectivă, într-adevăr asta este ceea ce s-a întâmplat până acum, datorită mobilizării de către Fed a unor cantități impresionante de lichiditate și a unui amestec de achiziții de active și programe de împrumut.
Într-adevăr, 23 martie a marcat atât maximul pentru dolarul american, cât și minimul pentru majoritatea indicilor de capitaluri proprii globali majori. De atunci, s-a revărsat un ocean de lichiditate din partea băncii centrale pentru a opri focul contaminării, iar USD-ul a revenit la intervalul său de tranzacționare în perioada de dinaintea crizei.
Acum, la început de T3, nu putem să nu ne întrebăm dacă minimul de pe piață din martie și revenirea ulterioară impresionantă nu au fost începutul și sfârșitul ciclului, însemnând că ne îndreptăm spre ceva asemănător normalității. Credem că acest lucru este foarte puțin probabil. Introducerea lui Steen la această perspectivă prezintă modul în care chiar reacția noastră la criză erodează perspectiva oricărei redresări viguroase. În schimb, politica reflexivă a băncilor centrale de a salva totul determină zombificarea, iar o întoarcere politică spre interior accelerează parcursul nostru pe calea deglobalizării.
Sigur, am finalizat un fel de ciclu. Creșterea masivă a prețurilor capitalurilor proprii – și a altor active riscante – și tehnica „umflă prețul, apoi vinde” la dolarul american sunt produse ale unui belșug de lichiditate care a atins amplitudinea sa maximă. De aici, rata de susținere a economiei și a pieței va crește din nou doar dacă vom ajunge într-un alt moment de criză profundă. Pe măsură ce ne adâncim în T3, bănuim că vor apărea noi teme pentru piețele globale și FX, dincolo de mișcarea în cerc nebunească risk-on risk-off care a marcat o mare parte din T2 ca răspuns la injecțiile de lichiditate din partea factorilor de decizie politici la nivel mondial.
Lichiditate versus solvabilitate
În primul rând, există problema solvabilității, o problemă mult mai spinoasă, pe măsură ce trecem prin consecințele acestui șoc pentru economie, decât problema de bază a lichidității și a riscului sistemic. Recuperarea economică în următorul trimestru și de după nu va imita, cel mai probabil, recuperarea în formă de V a lichidității și a apetitului de risc determinată de exploziile bilanțului băncilor centrale.
Cel mai probabil, acest lucru va însemna o volatilitate cu două sensuri în trimestrul următor, în raport cu ceea ce am văzut în T2, și cu un dolar american – și un yen japonez – care nu sunt pregătite să scadă încă, cel puțin nu în mod consistent. Această volatilitate va veni ca o funcție a ciclului normal al neplăților pe care le aduce orice recesiune, cu riscuri sporite de data aceasta din cauza exceselor ciclului precedent. În T2 am văzut deja un număr record de incidente de plată corporative, o problemă care este mult mai dificilă, iar Fed nu o poate aborda. Este posibil să poată cumpăra o obligațiune corporativă – sau în echivalentul a 750 de miliarde de dolari – dar nu poate împiedica compania de bază să declare falimentul pentru a-și restructura datoria.
Poate că e prea devreme în al treilea trimestru, dar dolarul american trebuie să scadă în cele din urmă. Dacă nu din alt motiv, atunci pentru că trăim într-o lume înecată în datorii în USD, atât onshore în SUA, cât și la nivel mondial – și orice redresare durabilă trebuie să fie însoțită de o devalorizare a dolarului american în termeni reali în SUA și în mod relativ, precum și în termeni reali (gândiți-vă la ratele de schimb) în restul lumii. Riscul de extindere a insolvențelor și neplăților va încuraja o devalorizare totală, cum nu s-a mai văzut de la devalorizarea datoriilor de după cel de-Al Doilea Război Mondial și de la Legea Rezervei de Aur din 1934. În cea din urmă dintre acestea, guvernul american a devalorizat USD de la 20 la 35 de dolari pe uncia de aur.
Întrebarea principală este orizontul de timp, dar în T3 presiunea va crește pe acest front. În cele din urmă, se va ajunge la o devalorizare prin faptul că Fed va renunța, mai mult sau mai puțin, la independență. Cum? Prin adoptarea unor plafoane de randament sau a unei alte forme de control al curbei de randament, pentru a permite cheltuieli fiscale nerestricționate de considerente dacă „piața” poate absorbi emisia obișnuită a datoriilor suverane folosite pentru a finanța cheltuielile.
Alegerile prezidențiale din SUA vor avea un rol important pentru piețele în dolari și piețele globale
Gestionarea greșită, de către președintele Trump, a crizelor gemene, cea de Covid-19 și cea a protestelor anti-rasism declanșate de uciderea de către polițiști a lui George Floyd, a generat o scădere în sondaje față de democratul Joe Biden înaintea alegerilor prezidențiale din 3 noiembrie. Schimbarea gărzii în politica americană este adesea o ocazie importantă pentru piețele financiare, din cauza modificărilor fiscale și a altor politici. Odată cu preponderența fiscală și cu faptul că băncile centrale își pierd din ce în ce mai mult independența și deoarece șansele înclină din ce în ce mai mult în favoarea democraților pentru preluarea ambelor Camere ale Congresului, alegerile din 2020 s-ar putea dovedi a fi cu ușurință la fel de cruciale precum cele din 2016.
Va mai curge multă cerneală cu privire la alegeri în perspectiva trimestrului următor, dar anticiparea s-ar putea intensifica în următoarele trei luni și va servi drept un obstacol considerabil pentru USD. Un mandat Biden ar putea aduce creșterea impozitelor, o agendă legată de mediu, salarii minime și alte politici care afectează profiturile nete ale companiilor și atractivitatea relativă a activelor americane. Aceasta chiar dacă administrația sa ar căuta să extindă cheltuielile cu infrastructura, sănătatea și alte domenii care stimulează inflația.
Volatilitatea valutară va crește pe fondul războaielor valutare și întâietății fiscale
Fed și băncile centrale globale au reușit să câștige prima rundă la ridicarea prețurilor activelor și evitarea căderii imediate a pieței activelor. În cele din urmă – cel mai probabil în al patrulea trimestru, după alegerile prezidențiale – este posibil să își piardă efectiv independența pe măsură ce trecem în totalitate la TMM sau la un regim similar cu supremație fiscală. Un astfel de regim va urmări să mărească creșterea nominală cu orice preț, pentru a preveni creșterea datoriei în termeni reali – pe scurt represiunea financiară. Acesta va fi cel mai bun lucru pentru activele dure, mărfuri și unele acțiuni și un lucru negativ pentru venitul fix.
În cazul FX, cei care vor pierde vor fi valutele cu cea mai gravă represiune financiară și cele mai agresive programe TMM. Câștigătorii relativi vor fi economiile cu un potențial semnificativ pentru mărfuri. De asemenea, considerațiile legate de contul curent vor avea o valoare mai mare decât în trecut din cauza deglobalizării, a comerțului mai lent și a fluxurilor de capital posibil reduse.
Multe dintre problemele enumerate mai sus ar putea să aibă rădăcinile în narativ și în realitatea pieței dincolo de trimestrul următor, dat fiind că T3 se poate dovedi a fi, în mare măsură, un trimestru de tranziție. Cu excepția cazului în care, de exemplu, avansul lui Biden în sondaje crește în mod clar și rezultatul alegerilor devine ușor de presupus. Ori de câte ori este posibil, piețelor le place să funcționeze pe estimări, mai degrabă decât cu actuala stare de fapt.
Lăsând deoparte focusul dominant asupra USD, în T3 va stabili, probabil, și dacă UE dă dovadă de suficientă solidaritate pentru a evita o nouă rundă de îngrijorare existențială. Semnele au fost mai promițătoare decât se estimase în T2, după ce cancelarul german Merkel și-a schimbat tonul și a fost de acord cu mai multă expunere a bilanțului german la cheltuielile de pe tot cuprinsul UE.
Însă reacția bugetului UE pare modestă și întârziată în raport cu amploarea crizei, astfel încât această urmă de promisiune va trebui să se aprofundeze semnificativ în T3. Sunt necesare marje mai limitate în UE și semne tot mai vizibile de solidaritate, dacă dorim să renunțăm la temerile pe termen lung față de o nouă criză existențială a UE.
Mai presus de toate, având în vedere cât de greșit a fost consensul cu privire la forma de redresare a pieței în T2, rămânem deschiși la cum ar putea arăta T3, cu un anumit risc ca răspunsul la lichiditate să fie atât de exagerat încât Fed a creat o nouă bulă.
John Hardy, director strategie FX Saxo Bank
