August a fost din nou o lună plină de evenimente. Statele Unite au etichetat China ca fiind „manipulator de valută”, deschizând o rundă de negocieri cu un an înainte de implementarea noilor sancțiuni SUA. Și, din nou, băncile centrale au salvat piețele financiare prin confirmarea faptului că au lansat un nou ciclu de relaxare.
Volatilitatea a crescut destul de abrupt, atingând aproape cel mai înalt nivel al său de la începutul anului încoace și, deloc surprinzător, investitorii au căutat active sigure, în special aur (pentru mai multe detalii despre acest subiect, citiți excelenta analiză a lui Ole Hansen).
Pe frontul macroeconomic, am avut confirmarea faptului că nu va exista o redresare a creșterii și a comerțului în a doua jumătate a anului, așa cum am afirmat în mod repetat, iar riscul recesiunii crește în mod clar.
China: Noi semne de stabilizare
În comparație cu luna anterioară, perspectiva macroeconomică în China nu s-a schimbat prea mult. Există noi semne de stabilizare a economiei care apar ici și colo, dar cererea locală este încă slabă, iar obstacolele impuse de evenimentele comerciale mondiale continuă să afecteze negativ economia. Indicatorul nostru principal în ceea ce privește economia chineză, impulsul de creditare, care urmărește fluxul creditelor noi ca procentaj din economie, este încă în contracție la minus 3,8% din PIB. Acesta reflectă impactul crizei de lichidități onshore și al măsurilor de reglementare luate de către PBOC ce afectează în mod special băncile mici.
Majoritatea indicatorilor de realizare ai Chinei sunt în scădere, mai ales generarea de electricitate (-2,7% de la an la an în iulie), cu excepția volumului transportului feroviar de marfă care este încă bine orientat (9,1% de la an la an în iulie). Din motive evidente, nu ne așteptăm ca recenta ameliorare din sectorul manufacturier să dureze. Noile comenzi pentru export au crescut ușor în iulie, la 46,9, dar de la un nivel foarte scăzut. Dinamica este încă negativă pentru întreprinderile mici și mijlocii. O mare parte a ameliorării privește companiile mari care pot găsi contra-măsuri împotriva tarifelor și care au cote de piață mari peste hotare.
Încă de la începutul lunii (august – n.r.), în ciuda încercărilor Chinei de a reduce deprecierea, RMB a scăzut cu 2,8% față de USD, ceea ce este deja o devalorizare mai mare decât cea din august 2015. Este foarte posibil ca RMB să continue să scadă în lunile următoare, reflectând în mare parte riscuri în ceea ce privește creșterea PIB-ului Chinei, fricțiunile legate de războiul comercial și rate mai scăzute. Analiza tehnică tinde să confirme acest scenariu: la începutul lunii USD/RMB și-a depășit media mobilă pe 50 de zile și a evoluat peste media sa mobilă pe 200 de zile începând din luna mai. Contrar celor întâmplate în anii 90, riscul de contagiune pentru celelalte valute asiatice este mai degrabă limitat. Până în 1997, țările asiatice se confruntau cu rezerve străine mai scăzute și cu un deficit de cont curent mai mare, ceea ce nu mai e cazul. Ceea ce e, însă, mai probabil să se întâmple este o presiune de scădere a capitalurilor proprii asiatice în cazul unei deprecieri și mai mari a RMB.
Într-o notă mai pozitivă, creșterea investițiilor totale în active fixe din China a fost în mare parte stabilă în ultimele luni, investițiile de stat compensând investițiile private mai scăzute. Același efect de substituție a avut deja loc în trecut în perioade cu nivel scăzut al creșterii. Cu toate acestea, investițiile în infrastructură sunt în continuare dezamăgitoare, atingând doar 3,5% de la an la an, ceea ce înseamnă că există probabilitatea anunțării foarte curând a unor noi măsuri pentru stimularea infrastructurii.
Restul lumii: Riscurile de recesiune tehnică sunt tot mai mari
În restul lumii, perspectiva se deteriorează în mult țări. Toate regiunile economice majore (lumea, piețele dezvoltate și piețele emergente) au un indice Markit PMI apropiat sau sub 50 și nici măcar una dintre economiile din G7 nu are un PMI peste 51. În prezent există nouă economii principale în recesiune sau în pragul recesiunii: Argentina, Brazilia, Germania, Italia, Mexic, Rusia, Singapore, Coreea de Sud și Marea Britanie. Pentru unele dintre ele, acest lucru se datorează politicilor greșite, dar, pentru altele, se leagă direct de evoluția recentă a comerțului global.
Mulți analiști s-au grăbit să pună vina pe războiul comercial pentru impactul macroeconomic negativ. Noi nu încercăm să diminuăm importanța acestui factor dar, în opinia noastră, încetinirea din China și faptul că China importă mai puțin din restul lumii reprezintă factori determinanți mai importanți pentru comerțul global în scădere și pentru riscul de recesiune. Dacă ne uităm la țările care s-ar putea confrunta cu o recesiune tehnică în acest an – Germania, Coreea de Sud și Singapore – acestea au, toate, o expunere foarte mare la China.
Ce este diferit în acest moment de acum câteva luni este faptul că impactul negativ al încetinirii din China nu se mai limitează doar la sectorul manufacturier. Vedem în multe țări, mai ales în Germania, o contaminare a scăderii dinspre producție către servicii. Cel mai recent indice german PMI pentru servicii a fost 54,4 în august, însă în scădere de la cel mai înalt punct anual al său de 55,8. Distanța observată între sectorul manufacturier și sectorul serviciilor va fi redusă în lunile ce vin, sectorul serviciilor scăzând, cu excepția cazului în care autoritățile decid să implementeze stimulente orientate spre cerere.
În septembrie, toate privirile pe băncile centrale
Privind în viitor, știm că ținta principală a piețelor va fi reprezentată de ședințele băncilor centrale din septembrie. Nu ne așteptăm la niciun rezultat pozitiv în urma discuțiilor comercial SUA-China, care sunt în desfășurare, ceea ce ar crește presiunea ca băncile centrale să susțină economia.
Întâlnirea din cadrul Simpozionului de la Jackson Hole a reprezentat confirmarea așteptată de către investitori că băncile centrale sunt gata să intervină din nou, dar nimeni nu se lasă păcălit cu privire la impactul preconizat al unei noi runde de măsuri asupra economiei reale. Dobânzile pe termen lung și pe termen scurt sunt scăzute, pot să mai scadă puțin, dar acest lucru nu va schimba drastic condițiile financiare care sunt deja foarte flexibile. În plus, dacă relaxarea cantitativă ar putea împinge inflația înapoi către țintă, am ști deja acest lucru. Ne aflăm din nou într-o nouă fază extinde-și-pretinde. Cu toate acestea, de această dată poate fi diferită deoarece guvernele par să fie pregătite de stimulente fiscale pentru a evita recesiunea. Dezbaterile despre bugetul pe 2020 vor fi interesante în săptămânile ce urmează, căci putem observa cum politica fiscală preia conducerea din nou.
Între timp, ne așteptăm ca băncile centrale să încerce să liniștească investitorii anunțând viitoare reduceri ale dobânzii. În doar câteva săptămâni, Rezerva Federală a renunțat la mențiunea „ajustări de mijloc de ciclu”. Sunt tot mai multe dovezi care arată că nu ne aflăm la mijloc de ciclu, ci mai degrabă la final de ciclu. Fiind dependentă de războiul comercial, evoluția politicii monetare a SUA va depinde foarte mult de evoluția războiului comercial din următoarele luni. Credem că actualul termen limită de la 1 septembrie, când se preconizează că administrația SUA va implementa noile tarife împotriva Chinei, a fost deja evaluat de către Fed. La acest lucru se adaugă perspectiva pozitivă pentru economia SUA livrată de J. Powell la Jackson Hole, drept pentru care estimăm că Fed va reduce dobânzile cu 25 de puncte de bază în septembrie, dar probabilitatea unei alte reduceri de 25 de puncte de bază până la finalul anului este foarte mare.
În final, BCE ar trebui să dezvăluie „ în septembrie un pachet de politici semnificative și foarte de impact” (Oli Rehn). Motivul oficial este de a contracara îndoielile cu privire la capacitatea de a resuscita inflația, dar motivul principal real este riscul de recesiune din Germania. Credem că BCE va încerca să oficializeze noua cale politică monetară pe termen mediu și lung înainte ca Lagarde să intre în funcție, după confirmarea din octombrie. Credem că BCE ar putea scădea cu 20 de puncte de bază dobânda la depozite și ar putea reporni relaxarea cantitativă cu 30 de miliarde de euro pe lună. Un sistem cu mai multe niveluri, care a fost deseori menționat, a ieșit din noul instrumentar al politicii deocamdată deoarece „au apărut îngrijorări cu privire la posibilele consecințe neintenționate”, conform celui mai recent raport de ședință de la BCE.
Christopher Dembik / Director analiză macro Saxo Bank
