Inflația zădărnicește, pe termen lung, planurile de investiții și încetinește dezvoltarea, fiind cea mai puternică frână în calea prosperității, consideră viceguvernatorul Băncii Naționale a României, Cosmin Marinescu, într-o analiză asupra inflației și opțiunilor de politică monetară, publicată pe blogul personal și pe OpiniiBNR.ro.
Inflația este cea mai perfidă amenințare economică la adresa bunăstării
„Istoria ne-a arătat că inflația este cea mai perfidă amenințare economică la adresa bunăstării națiunilor, cu efecte redistributive adânci în structura socială și a economiei, prin alterarea raționalității calculului economic, inegalități sporite și așteptări neîmplinite. Cei care au acumulat economii, cu iscusință și cumpătare, văd cum acestea se erodează prin scăderea puterii de cumpărare, iar cei îndatorați răsuflă, uneori, ceva mai ușurați.
Însă, pe termen lung, inflația zădărnicește planuri de investiții și încetinește dezvoltarea. Probabil că inflația înaltă și perpetuată de-a lungul anilor este cea mai puternică frână în calea prosperității, dar și indiciul implacabil al unor politici publice eronate, aflate pe contrasensul responsabilității economice și sustenabilității financiare.
Revenind la inflație ridicată
Începând cu jumătatea anului, România a reintrat într-o etapă de inflație ridicată, de fapt, cea mai mare inflație din Europa în contextul actual. Inflația a atins un vârf de 9,9% în august și septembrie, apoi 9,8% în octombrie, și ne așteptăm să persiste la un nivel ridicat și în lunile următoare, dar pe o traiectorie descendentă.
Saltul recent al inflației are în principal resorturi administrative, nu atât monetare, fiind cauzat de scumpirea energiei electrice, în iulie, și de majorarea impozitelor indirecte, începând cu luna august. Bineînțeles că aceste evoluții ale prețurilor conțin și o anumită componentă psihologică. Comercianții au recurs la soluții de protejare a marjelor și de a preîntâmpina, eventual, noi înrăutățiri ale condițiilor de piață. Iar consumatorii se raportează la noile prețuri, mai mari, pentru aproape toate categoriile de bunuri, dar mai ales pentru servicii, prin reducerea considerabilă și previzibilă a consumului.
Prognoza BNR prefigura încă din vară aceste vârfuri ale inflației, cu riscurile aferente, în special pe termen scurt. În ciuda acestor presiuni inflaționiste, Consiliul de administrație al BNR a decis în 2025, în ședințele din 8 august, 8 octombrie și, recent, în 12 noiembrie, menținerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 6,5%. La acest nivel a fost redusă dobânda de referință în 2024, de la 7% anterior, în condițiile în care inflația intrase, la jumătatea anului 2024, pe un ușor trend de descreștere, însă doar temporar, așa cum aveam să observăm peste doar câteva luni.
O serie de întrebări, probabil justificate
Apar astfel, firesc, o serie de întrebări sau poate nedumeriri, care vin în cascadă. Încă din prima parte a anului curent, devenise clar faptul că, în această toamnă, vom asista la noi vârfuri de inflație. Atunci, ar spune aceste întrebări, de ce BNR nu a acționat preventiv, chiar din august, sau măcar în octombrie sau noiembrie, înăsprind politica monetară? Nu este oare prea lung acest wait-and-see și, mai exact, ce presupune?
În primul rând, trebuie înțeles clar faptul că abordarea actuală de tip wait-and-see în politica monetară nu este nicidecum un scenariu al pasivității, ci unul prospectiv, de tip forward-looking, de monitorizare atentă a condițiilor macroeconomice și monetare, iar instrumentele aflate la dispoziția băncii centrale sunt în totalitate pe „masa deciziei”.
Totodată, înțelegerea și comunicarea condițiilor care trebuie să stea la baza deciziilor de politică monetară sunt deosebit de importante, cu precădere în contextul actual, când efectele contracționiste ale programului de ajustare bugetară devin realitate.
Edificatoare sunt contracția PIB cu 0,2%, semnalată pentru trimestrul III, dar mai ales intrarea economiei în zona unui deficit de cerere consistent încă din 2025, și mult mai semnificativ în 2026, când proiecțiile arată o deviație a PIB către -3,5%, output-gap negativ comparabil cu situația crizei financiare din 2009 și cu valorile din anii pandemiei.
Capacitate de adaptare într-o lume tot mai incertă
Obiectivul fundamental al BNR vizează stabilitatea prețurilor, iar pentru îndeplinirea acestuia, mai ales în prezent, este nevoie de credibilitate și de capacitate de adaptare.
Întreaga planetă se află de câțiva ani buni sub impactul unei „constelații de șocuri”. Subscriu acestei caracterizări din dezbaterea contemporană pe scena băncilor centrale. Christine Lagarde, președintele BCE, sau Ben Bernanke, fost președinte al Fed, admit intensitatea și frecvența nemaiîntâlnită a șocurilor, mai ales a celor de ofertă, șocuri ce au lovit în ultimii ani și continuă să genereze provocări pentru întreaga economie globală. Pandemie, conflicte armate, criză energetică, inflație, război comercial, toate se suprapun unor evoluții structurale de ordin demografic, tehnologic sau climatic.
Pe fondul acestui vârtej de transformări, politica monetară trebuie să rămână credibilă și eficientă. Strategiile de politică monetară trebuie analizate și revizuite atent, iar instrumentarul să fie adaptat corespunzător pentru asigurarea stabilității prețurilor.
Acel „whatever it takes” din 2012 al lui Mario Draghi, președintele de atunci al BCE, mesaj reiterat de oficiali ai Fed odată cu înghețarea economiei în timpul crizei pandemice, a devenit un concept destul de frecvent invocat, chiar dacă sub alternative mai puțin dramatice pe scena actuală a politicii monetare.
Lumea de astăzi este tot mai incertă, iar această stare de fapt explică și natura mult mai volatilă a inflației. Este evident că frecvența și magnitudinea șocurilor sunt astfel mult mai mari, cu efecte în ambele sensuri. De exemplu, analizele arată că firmele și-au adaptat strategiile, ajustând mai des prețurile și contribuind la volatilitatea inflației.
De aceea este nevoie ca politica monetară să ia în considerare riscurile prin abordări contextuale și prospective, nu doar prin corelații deterministe. Un exemplu este șocul energetic generat de invazia Ucrainei. Scenariile de risc bazate pe mecanisme complexe au avut capacitatea să proiecteze, prin lentilele modelelor specifice, evoluții complicate și cuprinzătoare, pe care analizele de senzitivitate standard nu le surprind adecvat.
Opțiunile BNR privind politica monetară
Raportul BNR asupra inflației, precum și concluziile raportului de țară al FMI, ambele documente publicate pe 14 noiembrie, evidențiază o suită de argumente și conferă, totodată, o imagine prospectivă, pe termen mediu, asupra stance-ului politicii monetare. Înțelegerea amănunțită a cauzelor dinamicii prețurilor și a activității economice, precum și a cadrului regional și global, acestea sunt elementele radarului informațional al BNR, unul complex, dar și adaptabil.
Opțiunea de a menține rata dobânzii de politică monetară, anume de a rămâne încă în abordarea wait-and-see, este o reacție perfect justificată ce încorporează cântărirea atentă a prognozelor și a spectrului de riscuri. Iar pentru a o înțelege, trebuie, de fapt, să ne uităm la toate opțiunile de politică monetară de care dispun membrii CA al BNR.
Momentan, o reducere a dobânzii de politică monetară ar fi, cel puțin din perspectiva riscurilor pe termen scurt, practic ruptă de realitatea financiară cotidiană. Este drept, ne confruntăm și urmează un deficit de cerere și mai amplu, însă o reducere a dobânzii de referință ar fi pe contrasensul mandatului BNR, și s-ar repercuta nu doar în planul prețurilor, cât mai ales în cel al riscului de dezancorare a așteptărilor pe termen mediu.
Un astfel de scenariu nedorit ar afecta credibilitatea băncii centrale, care ar fi ulterior constrânsă, pentru a readuce inflația în intervalul țintei, să ia măsuri mai bruște și mai restrictive pentru activitatea economică decât ar fi normal în alte circumstanțe.
Astfel, rămâne de analizat de ce nu este justificată nici majorarea dobânzii de referință. Conform proiecțiilor, în lipsa unor șocuri imposibil de previzionat, ne așteptăm ca inflația să marcheze o corecție abruptă, cu aproximativ 5 puncte procentuale la jumătatea anului 2026, odată ce efectele măsurilor fiscale sunt absorbite în sistemul prețurilor, așa cum arată diagrama de mai jos.
Tocmai caracterul temporar al avansului prețurilor din prezent explică opțiunea actuală de status-quo. Astfel, după reducerea ratei dobânzii din 2024, evităm plasarea politicii monetare într-un carusel de volatilitate cu reacții anuale în dinți de fierăstrău, adică „jos-sus-jos”, ceea ce ar fi perturbat credibilitatea și predictibilitatea atât de necesare.
Totodată, analizând contextul decizional, realizăm că avansul prețurilor se suprapune cu frânarea economiei. Aceasta după ce, în 2024, în pofida expansionismului fiscal și a derapajului bugetar record, economia încetinise, contracția investițiilor cu 2,5% fiind dublată de un avans cu 4,7% al consumului, dar acoperit în bună parte de importuri.
Acum consumul este în principal afectat, sugestive fiind contracția din august cu 4% a comerțului cu amănuntul, doar parțial recuperată în septembrie, și cu 7,3% a serviciilor de piață, în sincron cu scăderea cu -5% a câștigului salarial real. Nici industria nu dă semne clare de redresare, după ce în trimestrul III a marcat o comprimare de 1,9% față de trimestrul II. Și construcțiile au înregistrat o reducere anuală în august, cu -2,1%. Iar o înăsprire monetară ar fi încorsetat și mai mult resursele financiare aflate la dispoziția firmelor și a consumatorilor.
Despre principii în formarea prețurilor
Pentru a formaliza această dinamică a influențelor monetare, să ne reamintim ecuația care descrie simplu și expresiv teoria cantitativă a banilor, M v = P Y, cu alte cuvinte balanța dintre, pe de o parte, masa monetară și viteza (rulajul) monedei, iar pe de altă parte, nivelul prețurilor și volumul producției, într-un registru cauzal ce trebuie citit doar de la stânga la dreapta, adică de la masa monetară la prețuri.
În această cheie corelativă putem invoca celebra concluzie a cercetărilor empirice ale monetaristului Milton Friedman, laureat al Premiului Nobel pentru economie în 1976, potrivit căruia „inflația este întotdeauna și pretutindeni un fenomen monetar, adică nu poate exista inflație fără creșterea masei monetare”. Pe termen lung, am putea adăuga.
De exemplu, de-a lungul anului 2024, majorarea masei monetare în România s-a produs în principal prin extinderea creditului guvernamental, cu 27%, o dinamică de trei ori mai ridicată față de cea a creditului privat. Privit în structură, creditul de consum al gospodăriilor populației a crescut în 2024 cu 17,4%, contribuind la persistența peste estimări a inflației core. Datele pentru primele trei trimestre din 2025 arată o temperare a creditării private, inclusiv în cazul creditelor pentru consum, la 12,3%. Iar în termeni reali, creditul neguvernamental a înregistrat chiar o comprimare, cu -2,2%.
De-a lungul timpului, este drept, numeroși economiști au criticat unele elaborări ale teoriei monetariste, dar au și dezvoltat raționamente conexe, și-l menționăm aici pe Robert Lucas Jr., student al lui Friedman la Universitatea din Chicago. Datorită lui conștientizăm astăzi rolul așteptărilor, dar și limitările instrumentarului de analiză tehnică în cazul unor schimbări majore ale politicilor economice.
Totuși, practica politicii monetare contemporane rămâne bazată pe anumite principii cheie ale teoriei monetariste, anume stabilitatea prețurilor ca obiectiv fundamental, preferința pentru reguli versus discreționarism, precum și orientarea pe termen mediu, dat fiind decalajul temporal (engleză, lag) de transmisie. Lag-ul poate varia de la o economie la alta și provine din complexitatea canalelor prin care rata dobânzii cheie trece, prin intermediul piețelor și al așteptărilor, în economia reală și în inflație.
Revenind la argumentele deciziilor BNR, cel mai important aspect de reținut este faptul că saltul actual al prețurilor este doar temporar, cauza principală nefiind acum una de ordin monetar, așa cum am menționat. Acest caracter temporar al creșterii prețurilor se explică prin natura tranzitorie a efectelor directe ale măsurilor administrativ-fiscale care acționează asupra dinamicii prețurilor pentru o perioadă de câteva trimestre.
Așa cum evidențiază figura de mai jos, estimările de specialitate indică faptul că aproape jumătate din inflația curentă este atribuită modificării cotelor TVA și ale accizelor și, respectiv, creșterii prețurilor la energie. Însă de la mijlocul anului viitor, puseul inflaționist generat de aceste cauze va ieși din calculul inflației anuale.
Ca atare, ne așteptăm ca, peste aproximativ două trimestre, prețurile să-și încetinească semnificativ creșterea, sub presiunea unei cereri de consum puternic reprimată, spre o inflație anuală de 3,7% la final de 2026, mult sub ceea ce observăm în prezent.
Din perspectiva politicii monetare, problematic poate fi considerat faptul că saltul actual al prețurilor se suprapune totuși peste o inflație de bază încă ridicată, ale cărei resorturi monetare nu pot fi neglijate. De altfel, reactivarea inflației în ultimele luni ale anului 2024 și persistența presiunilor inflaționiste în prima parte a anului 2025 sunt evoluții care atrag atenția și asupra implicațiilor care se manifestă în sfera politicii monetare.
Obiectivul privind stabilitatea prețurilor, văzut din perspectiva reîntoarcerii inflației în intervalul asociat țintei, poate fi îndeplinit eficient printr-o implementare graduală, precisă în dozaj și consecventă a strategiei de politică monetară.
Predictibilitatea și consistența politicii monetare
Politica monetară funcționează precum virează o navă de mare tonaj, cu obiectivul clar de poziționare pe un anumit culoar. Atunci când se decide o schimbare a direcției de navigație iar cârma navei este rotită corespunzător, abia după un timp se vede cum nava virează către cursul stabilit. Iar cu cât apele sunt mai agitate, cu atât transmisia de direcție este mai dificil de realizat. De aceea, pentru așezarea corectă a navei pe poziție, fără a fi nevoie ulterior de corecții urgente și costisitoare, sunt esențiale deciziile ce privesc inițierea, intensitatea și durata virajului.
Cu atât mai mult în aceste vremuri complicate, cu ape agitate sau tulburi, în cheia exemplului de mai sus, cu provocări pe multiple planuri, politica monetară trebuie să fie predictibilă și consistentă. După abordarea wait-and-see, trecerea la următoarea etapă, de scăderi ale ratei dobânzii de politică monetară, se va face doar sincronizat cu descreșterea hotărâtă și durabilă a inflației.
Să ne reamintim faptul că în iulie și august 2024, BNR a decis reducerea cu câte 25 de puncte de bază a ratei dobânzii de politică monetară. Luând în considerare și lag-ul în transmisia politicii monetare, imboldul de atunci s-a suprapus în bună măsură cu presiunile inflaționiste generate de politica bugetară exuberantă, în contextul anului electoral 2024 marcat de excese bugetare fără precedent, fie și numai dacă ne referim la creșterile repetate de pensii și salarii.
Drept dovadă, inflația core s-a încăpățânat să rămână vizibilă, la peste 5%, poziționată consistent peste estimări la final de 2024. De altfel, inflația de bază nu a dat semne de coborâre nici în prima parte a anului 2025, înainte ca măsurile fiscale să antreneze saltul recent al prețurilor, a cărui intensitate a ridicat rata inflației headline la niveluri apropiate de 2 cifre.
În aceste condiții, tranziția la o nouă etapă de politică monetară trebuie pregătită minuțios și cu răbdare, mai ales în condițiile în care inflația core a crescut la rându-i în august la circa 8% și a rămas în proximitatea acestui nivel în septembrie și octombrie. De altfel, inflația de bază, cu resorturi monetare suprapuse pe rigiditatea mecanismelor concurențiale, ar putea fi mai persistentă decât se întrevede, sub acțiunea unor eventuale creșteri salariale decuplate de productivitate.
Totodată, în contextul riscurilor care pot prefigura o eventuală recesiune tehnică, trebuie avut în vedere lag-ul în transmisia monetară, așadar timing-ul deciziilor devine crucial. De altfel, studii recente privind practica politicii monetare după criza financiară scot în evidență importanța temporizării deciziilor marilor bănci centrale pentru a minimiza, în lupta cu inflația, pierderile în termeni de output economic.
Să nu uităm nici faptul că, prin dinamica importurilor, inflația din România oglindește și situația cursului de schimb. BNR are capacitatea de a atenua volatilitatea cursului și a fost nevoită să o facă. În prezent, însă, condițiile generale sunt compatibile cu o anumită stabilitate a cursului valutar, care rămâne o ancoră de încredere în sistemul economic. Pe termen mediu, o flexibilitate mai mare a leului ar crește inclusiv reziliența la șocuri a economiei, însă condiția pentru o tranziție graduală ține, totuși, de explicarea adecvată a factorilor financiari și a conjuncturii economice.
Recâștigarea sustenabilității financiare
Implementarea ajustării fiscal-bugetare este urmărită îndeaproape, nu doar pe plan intern, cât mai ales pe scena europeană. Așadar, acum trebuie să acordăm prioritate sustenabilității financiare. Orice alunecare a rating-ului ar avea un impact negativ asupra perspectivelor de dezvoltare. Este îmbucurător să vedem, în ultima perioadă, o serie de aprecieri pozitive ale măsurilor de ajustare fiscal-bugetară, materializate în reducerea costurilor de finanțare pe termen lung ale statului, sub nivelul de 7%.
Reformele structurale sunt esențiale pentru recâștigarea sustenabilității financiare și a credibilității. Iar pentru aceasta este nevoie de sincronizarea și prioritizarea corectă a politicilor economice astfel încât să livreze corecția deficitului bugetar. Angajamentele României, ca stat membru al UE, trebuie tratate serios, așa cum trebuie valorificat și obiectivul de aderare la OCDE, o nouă ancoră pentru potențialul economic al țării. De altfel, așa cum s-a subliniat în reuniunea recentă a FMI și Băncii Mondiale de la Washington, prin vocea Directorului Kristalina Georgieva, consolidarea finanțelor publice și revigorarea creșterii economice sustenabile sunt priorități globale.
Într-adevăr, vârfurile de inflație sunt provocări serioase la adresa politicii monetare și a rezilienței economiei. Însă dacă inflația este temporar volatilă nu înseamnă că și rata dobânzii de referință trebuie să devină la fel, prin activarea simplistă a acestei corelații.
În prezent, un scenariu de creștere a ratei dobânzii de politică monetară ar fi conceptual similar, ca reacție, cu reducerea din vara anului trecut, atunci când dezinflația nu se instaurase îndeajuns de clar și durabil, date fiind și anticipările generalizate privind adoptarea de măsuri corective prin creșterea unor taxe indirecte.
De aceea trebuie să stăm cât mai departe de logica reacțiilor conjuncturale, care pot fi ulterior invalidate de evoluțiile în planul prețurilor și al economiei, în general. Sarcina deloc simplă a politicii monetare este aceea de a evita în orice context, pe cât posibil, să pună „gaz pe foc” sau „sare pe rană” în raport cu poziția ciclică a economiei.
În perioada următoare trebuie atent calibrate persistența stance-ului politicii monetare și tranziția către următorul ciclu de intervenții asupra ratei dobânzii. Tocmai de aceea este esențial ca deciziile de politică monetară să favorizeze reîntoarcerea durabilă a inflației în intervalul asociat țintei. În această direcție se înscriu și demersurile pe care le facem, de comunicare atentă a deciziilor în raport cu evoluțiile economice relevante și cu cele mai viabile proiecții pe care le putem realiza în cadrul BNR.
Inflația este acum înaltă și în continuare persistă anumiți factori de risc. Însă, având în vedere și decalajul de transmisie al politicii monetare, practic nu se justifică o modificare a ratei dobânzii de referință în raport de deviațiile actuale, care vor fi curând depășite. Această perspectivă este de altfel întărită de ancorarea rezonabilă a anticipațiilor de inflație pe termen mediu, așa cum se poate vedea și din așteptările analiștilor bancari.
În prezent, pentru România este esențial să revenim consecvent la sustenabilitate financiară, iar eforturile actuale privind consolidarea finanțelor publice trebuie susținute politic și societal, cu echilibru și înțelepciune, pentru recâștigarea credibilității economice necesare. Acesta este, de altfel, ingredientul cheie al stabilității financiare.”, a concluzionat viceguvernatorul Băncii Naționale a României, Cosmin Marinescu.
